莫斯科不相信眼泪？俄罗斯经济困境与借鉴。。。

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:51:31

作者海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等

早在2014年，俄罗斯经济金融危急就已凸显，卢布对美元崩盘式下跌。近期俄罗斯再次成为举世投资者关注的核心，其经济近况怎样？未来走出逆境的关键是什么？有何履历或辅导可以罗致？本陈诉将逐一分析。

1.油价叠加制裁，经济出现负增

1.1.经济依靠能源，结构过于单一

俄罗斯经济严峻依靠能源生产。俄罗斯有着丰富的石油和天然气资源，已探明的原油储量位居举世第8位，天然气储量位居举世第2位。俄罗斯的经济也严峻依靠原油、天然气的生产。从增长值角度看，开采业占到GDP的10%左右，假如算上与能源干系的制造业、服务业增长值，俄罗斯GDP的1/3依靠能源行业。而外贸对能源行业的依靠程度更高，俄罗斯出口的产物中，凌驾70%是能源产物。

依靠能源导致的效果是经济结构过于单一，患上了“荷兰病”。经济结构单一是前苏联时期就面对的老标题，俄罗斯经济对能源的依靠却不绝有增无减，而别的财产的发展相对滞后，经济学大将这一标题叫做“荷兰病”（Dutch Disease）。20世纪50-60年代，已是工业产物紧张出口国的荷兰发现了大量天然气，荷兰当局大力大举发展天然气行业，出口剧增，同时钱币升值，劳动力资本上升，导致农业和制造业产物的国际竞争力大幅下滑，终极表现为能源财产发展敏捷而制造业却发展滞后。毕竟上，不光仅是俄罗斯，当前经济增长面对标题的巴西、OPEC各国均有“荷兰病”的症状。

1.2.油价跌跌不休，出口受到拖累

自14年年中以来，原油、天然气代价一连下跌。14年以来，页岩气革命、OPEC拒绝减产、美元走强、中国经济增速放缓等几方面利空因素叠加，导致能源等大宗商品代价大幅下跌。14年年中至今，WTI原油期货代价从105美元/桶的高点下跌至不敷40美元/桶，跌幅高达62%；美国亨利中央交割的天然气现货代价从4.43美元/千立方英尺下跌至1.76美元，跌幅高达60%。

俄罗斯原油、天然气等能源类产物出口大幅缩减。一方面，俄罗斯原油的生产资本远高于OPEC各国，原油代价大跌淘汰了俄罗斯原油在国际市场上的竞争力。另一方面，俄罗斯在国际原油市场话语权很弱，原油定价权紧张把握在OPEC和美国手中。这些因素都导致能源代价大跌对俄罗斯经济的影响更大，按照美元代价盘算，2015年俄罗斯原油出口额降落41.8%，天然气降落23.5%。导致的效果是，俄罗斯商品出口增速已经一连18个月为负，2016年1月出口同比更是大降36.4%。

1.3.制裁“落井下石”，经济大幅萎缩

近两年美国和欧盟对俄罗斯实验严酷制裁，对俄罗斯经济无异于落井下石。自2014年3月起，由于在乌克兰标题上的分歧，西欧等西方国家开始对俄罗斯实验一系列制裁步调。制裁步调涉及金融、军事、能源等诸多范畴，包罗限定对俄罗斯能源行业特定的物品与技能出口，限定俄罗斯公共部门和银行的外洋融资等等。西欧的制裁步调不光增长了俄罗斯资源外流、卢布贬值的压力，还进步了银行和企业的外洋融资资本，技能出口限定还会影响到俄罗斯能源财产的久远发展。

内外交困，俄罗斯GDP增速大幅下滑。14年俄罗斯GDP增速仅为0.7%，15年GDP增速由正转负，萎缩3.75%，创10年以来最差表现。从分项来看，不光仅是贸易在阑珊，受高利率、高通胀、资源外流、低油价、制裁等诸多表里部因素的交织影响，俄罗斯15年3季度斲丧萎缩7%，投资萎缩20%。而短期内俄罗斯经济并没有改善的迹象，俄罗斯央行预计，假如油价维持在30美元/桶的话，2016年GDP会继续萎缩1.3-1.5%。

2.贬值加反制裁，通胀居高不下

2.1.资源外流外储淘汰，贬值推升通胀

经济放缓、经常项目转差、外储降落，卢布对美元大幅贬值。随着能源行业一连低迷、经济增速下滑，俄罗斯经常项目和资源项目均转差，此中贸易顺差从14年高点时的每月200多亿美元一起下滑到16年2月份的不敷100亿美元。随之而来的是卢布贬值预期，俄罗斯央行在14年放肆干预汇率，但终极由于外储大量淘汰而放弃干预。卢布在14年对美元大幅贬值41.8%，在15年贬值22.8%。

斲丧品依靠入口，卢布短期大幅贬值带来通胀压力。自2014年以来的卢布贬值，带来的直接结果是俄罗斯的入口资本大幅度进步，入口萎缩。俄罗斯货品入口同比增速从10年靠近60%的高点直线下滑至15年-41%的低谷，只管15年下半年以来降幅有所收窄，但仍在-20%左右。由于俄罗斯轻工业和农业相对掉队，以是轻工业品、食品和农产物对入口的依靠程度较高。入口资本的进步，直接对俄罗斯通胀构成压力。

俄罗斯通胀大幅飙升，15年通胀率高达12.9%。从汗青来看，俄罗斯的通胀和汇率变动也密切干系。1995年之前，由于政治动荡、经济低迷、汇率贬值等因素，俄罗斯曾发作歹性通货膨胀。1999年，汇率从20卢布/美元贬值到27卢布/美元，通胀一度到达120%以上。本轮贬值周期中，卢布在14年底的两个月内直接从40贬值到靠近60，短期触底反弹后，又从50贬值到70以上。与此同时俄罗斯CPI同比一度靠近17%，15年整年通胀率到达12.9%。

2.2.反制裁限定入口，进一步推升通胀

俄罗斯对西欧等西方国家的反制裁步调，也是推升其通胀的紧张因素。2014年8月7日，为了回手西欧等西方国家的制裁，俄罗斯决定克制从美国、欧盟、澳大利亚、加拿大和挪威入口水果、蔬菜、肉类、鱼、牛奶和乳成品。这种反制裁步调对俄罗斯自己也构成危害，由于俄罗斯40%以上的食品依靠入口，且其是欧盟水果和蔬菜最大入口国，美国家禽的第二大入口国。只管改从别的国家入口这些食品可作缓冲，但短期内该制裁步调对俄罗斯食品代价的推动仍不可忽视。14-15年间，俄罗斯食品类CPI同比在短时间内敏捷飙升到23%。

3.治通胀紧钱币，财政故意无力

3.1.治通胀稳汇率，大幅收紧钱币

俄罗斯央活动了控制通胀和稳固汇率，大幅进步基准利率。一方面，受卢布贬值、西欧制裁等因素影响，俄罗斯CPI同比从14年底开始不停攀升，15年3月到达17%的高点，和央行4%的通胀目的相去甚远；另一方面，为了稳固卢布汇率，俄罗斯央行的外汇储备从靠近5000亿美元直线降落到3000多亿美元，而停止15年末俄罗斯尚有5000多亿美元的外债，以是必须要用进步利率的本领来稳固汇率。俄罗斯央行于14年底的2个月时间里，直接将基准利率从8%进步到17%的程度，厥后随着通胀不停回落，俄罗斯央行虽下调基准利率，直至当前的11%，但和14年初的5.5%照旧不可等量齐观。

紧缩的钱币政策拖累经济，西欧制裁又堵截了外部融资泉源。俄罗斯紧缩的钱币政策环境大大进步了市场利率，银行间1-3个月同业拆借利率一度高达26%，当前固然降至12%，但也远高于14年7%的程度；非金融机构短期贷款利率在15年初曾靠近20%，当前也有13.4%。利率高企低落了企业投融资的积极性，俄罗斯M2增速在14年12月曾降至2.25%，之后虽回升至10%左右，但也低于14年前的程度；而固定资产投资增速已经一连14个月为负。别的，西欧制裁堵截了俄罗斯部门银行和企业的外洋融资渠道，对急需“供血”的俄罗斯企业造成更严峻的打击。

3.2.油价跌收入降，财政故意无力

原油、天然气代价的一连下跌，使俄罗斯财政收入淘汰、赤字扩大。俄罗斯当局收入有一半以上来自石油和天然气行业，然而近两年能源代价的暴跌使财政收入大幅度淘汰。停止16年2月，财政收入累计大降19.2%，已经一连14个月负增长。为了刺激经济，15年财政付出增速反而进步，导致整年财政赤字高达1.95万亿卢布，赤字率2.6%。

俄罗斯2016年的财政预算是基于50美元/桶的原油代价盘算的，赤字率届时会到达3%。而当前油价在40美元左右，俄罗斯当局2016财年的收支平衡本领令人担心。16年年初俄罗斯通过了淘汰10%财政付出的筹划，付出增速由正转负，停止2月份，财政付出累计增速降至-33.98%。

储备基金有限、国企私有化困难，难以增补财政收入的丧失。2003年起，俄罗斯利用积累的石油出口超额收入创建了当局稳固基金，并于2008年将该基金拆分为储备基金（Reserve Fund）和国家福利基金（NationalWellbeing Fund），此中储备基金紧张用于补贴财政开支不敷和归还国家外债。然而在2015年仅一年的时间里，储备基金就从879亿美金低落到了500亿，假如不淘汰预算的话，这部门基金在16年有效完的大概性。停止16年2月，国家福利基金剩余713亿美元，俄罗斯财政部长曾表现必要时大概会动用该部门基金，但由于福利基金设立的紧张目的是用于补贴养老金，以是动用难度较大。

为了补充财政收入的不敷，普京于16年2月1日召开了初次关于国企私有化标题的聚会会议，思量出售部门国企股份。毕竟上自从2012年重掌政权后，普京就在限定、放缓国有企业的私有化进程，此次再提私有化，可见财政遇到的困难之大。但普京对私有化提出了五点要求，包罗国家不能放弃对战略性企业的控制力，必须出售给在俄罗斯注册的买家等等，再加上西欧等国的制裁，私有化的蹊径势必困难。这些因素也决定了财政政策也难以发力刺激经济。

4.房价稳股市跌，住民收入低落

4.1.汇率贬房价稳，股市巨幅震荡

钱币超发推动了房价上涨，但由于卢布一连贬值，俄罗斯房价没有出现日本、美国那样的大跌。08年之前俄罗斯钱币严峻超发，M2和名义GDP增速之间的差距最高达40个百分点。过剩的活动性导致楼市大涨，2004-2008年俄罗斯天下匀称公寓代价上涨了222%，莫斯科上涨了258%，期间卢布对美元汇率升值了14%，资产代价存在高估的风险。但俄罗斯选择了让汇率贬值，08-09年卢布对美元贬值幅度高达34%，14年经济形势恶化后，卢布再次对美元大幅贬值。贬值开释了楼市风险，俄罗斯房价在履历了暴涨后，在15年经济下行的环境下保持根本稳固，没有出现日本90年代初和美国08年那样的崩盘征象。

受油价和汇率的双重驱动，俄罗斯股市可谓大起大落。俄罗斯的经济严峻依靠能源类产物，以是其股市和汇市也显着受到能源代价的影响。起首，由于油价会直接影响俄罗斯经济和投资者预期，以是俄罗斯的股价和油价走势高度干系。98-08年之间，俄罗斯RTS指数随油价大幅飙升，油价涨了8倍，股市涨了12倍；08-11年，股价和油价均出现先大跌再反弹；11年之后，二者又趋势性下行。其次，俄罗斯股价和卢布汇率走势也高度干系，卢布汇率贬值时股市大跌，升值时股市大涨。这一方面是由于汇率和股价一样也受到油价影响（卢布汇率和油价走势也高度干系），另一方面是由于汇率走势会直接影响投资者的信心。

从各国比力看，俄罗斯股市14年跌幅最大，16年以来涨幅领先。2014年受油价大跌、汇率爆贬的影响，俄罗斯RTS指数跌幅到达45%，股市表现举世最差。2015年俄罗斯股价先扬后抑，终极整年下跌4.25%，在各经济体中表现平平。2016年以来，一方面风险因素在前期得到开释，另一方面商品代价有所反弹，俄罗斯股价上涨了14%，领先于其他新兴、发达经济体。

4.2.贫富差距悬殊，住民收入大降

俄罗斯贫富差距为天下之最，当前这一状态也未好转。根据2015年瑞信财产陈诉的统计，俄罗斯87%的财产把握在10%的住民手中，财产凌驾1万美元的住民仅占8.6%，贫富差距之大居天下之最。与此同时，俄罗斯中产阶级占比非常低，仅为4.1%，而中国则为10.7%，巴西8.1%，印度4.4%。从经典经济学理论来看，富人有斲丧本领但边际斲丧倾向低，贫民边际斲丧倾向高但斲丧本领低，以是贫富差距不光会带来社会标题，还会拖累长期的经济增长。

俄罗斯赋闲率虽未大幅攀升，但实际工资却在一连低落。从14年本轮危急发作以来，俄罗斯赋闲率仅仅从4.8%上升到当前的5.3%，幅度很小。但实际工资同比增速已经一连16个月为负值，16年2月份降幅为2.6%。在贫富差距悬殊的配景下，卢布贬值令资产大幅缩水，实际工资降落，这些因素对斲丧和投资都构成拖累。

5.未来走势和对中国的鉴戒

5.1.形势好于98年，低迷仍将一连

只管俄罗斯面对严峻的经济和金融危急，但当前形势依然好于1998年。1998年，GDP阑珊了5.35%，而2015年仅阑珊3.75%；98年通胀严峻，CPI高达84%，赋闲率14.2%，而当前CPI仅12.9%，赋闲率5.3%；98年财政赤字率5.6%，当前仅2.6%。从外债角度看，98年外汇储备占外债余额的比重仅4.4%，当前则高达60%。以是只管当前形势很严厉，但依然好于1998年。

能源代价和制裁是影响未来俄罗斯经济金融走势的最关键因素。俄罗斯是范例的资源依靠型经济体，经济结构单一，其经济、股市、汇市表现，均受到原油代价走势影响以致主导。但在原油供给方面，OPEC内部、OPEC与非OPEC产油国之间分歧较大，冻产协议能否告竣以及签署国家数目均还存疑；在需求端，举世经济依然低迷，中国等新兴经济增长乏力；别的，美联储加息只会“迟到”不会“缺席”，美元仍有走强盛概。以是原油代价短期虽有所反弹，但长期风险因素并未消除。

从国际制裁的角度看，美国态度依然倔强，欧盟一方面由于对俄罗斯的天然气供应依靠较强，另一方面俄罗斯的反制裁步调对其农牧业构成打击，近期表现出和缓态度，但是否取消对俄罗斯制裁仍未可知。

假如油价和制裁两方面都无改善的话，俄罗斯经济低迷依然会一连，16年会再现萎缩。再加上外部美联储加息再起，卢布有再次暴跌的大概。

5.2.履历：贬值开释风险，改革才是王道

当前人民币汇率暂稳，但风险因素未消除，长期看，贬值有助风险开释。固然前两月中国经济开局不佳，但是3月以来出现显着改善迹象，再加上联储加息延后开释鸽派信号，人民币短期趋于稳固。但钱币超发依然存在，GDP增速不停下台阶至15年4季度的6.8%，M2增速却从15年年中不停回升至当前的13.3%；一线都会和少数二线都会房价短期内大幅飙升，资产存在高估风险。别的，美国经济仍在复苏，一旦启动加息，人民币贬值压力或将再起。但从俄罗斯履历看，其房价在履历大涨后保持了安稳，股价在大跌后触底反弹，分析贬值有助于开释长期风险。

中国经济固然没有像俄罗斯那样严峻依靠一种资源、结构单一，但当前也到了转型的时候。中国的生齿红利渐渐消散，房地产只管局部“繁荣”但团体已经进入下行通道，国有企业谋划服从低下，当局对经济干预过多，这些因素都拦阻着长期经济的发展。为了不陷入俄罗斯那样的逆境，唯有早作改革才是王道。

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