导读：年关将近，钱荒的迹象越发显着。11月29日，债券市场非常惨烈，国债期货出现跳水暴跌。主力合约中，10年期国债期货主力合约T1703跌幅一度扩大至0.81%，创上市以来最大跌幅。停止收盘暴跌0.71%。风暴要来了吗？还记得上半年大爷大妈们彻夜列队秒抢国债的场景吗？如今，国债的市况已经发生了彻底改变，成为迩来投资者抛售的品种。; f% p1 v! i/ |2 H7 A) w6 ~2 z4 f
多位业内人士指出，固收类产物遭遇大额赎回导致被动抛债、银行的资金面出现告急局面，是债市调解的重要缘故原由。在市场活动性题目的背后，折射出的是银行资金面的告急局面。普通地讲，国债期货云云大幅度下跌，意味着市场已经缺钱，将来会更加缺钱。货币市场超等宽松的期间已经竣事，央行是这一变革的主导因素，大行是告急到场者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”期间，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最暗中的期间。债市暗中期间根源——“钱荒2.0”魅影再现, i) Q0 h P8 E+ W: Y
泉源：海清FICC频道作者：九州证券环球首席经济学家邓海清、“海清FICC”大资管频道研究员陈曦) z; D3 ^4 R& v& q' Z0 F) H8 y
2016年9月以来，货币市场利率颠簸性显着增长，资金资源中枢上行，上半年R007均值2.4%，11月28日为2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日为2.6%。从同业存款利率和同业存单利率来看更加显着，3个月同业存款利率已颠末8月份的2.65%进步到11月28日的3.45%，6个月同业存单利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。' T! Y2 {1 [6 I4 o: }6 L% N
从团体中枢水平看，9月以来货币市场利率较上半年上行约莫40BP左右。这是2015年8月以来的初次资金连续告急，这将严峻改变货币市场和债券市场的条件假设——央行维持货币市场利率低位稳固，央行和货币市场的变革会给债券市场带来体系性的调解压力，并引发“去杠杆”的举动。( Q& U, K8 {- D. c
对于9月以来的资金告急，我们以为外汇占款和财政存款不是根本缘故原由，“钱荒2.0”的关键是银行对货币市场和同业负债依赖水平、负债短期化，而9月份之后大行开始淘汰货币市场资金融出，同时央行在货币市场出资资源进步、限期拉长，导致银行负债缺乏，并引发连锁反应。
' l1 c* r# w# N) m) G, H' x另一个值得留意的征象是，最低资源的负债——活期存款增速已经见顶。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不绝进步，而活期存款增速在2016年三季度见顶回落，与房地产成交量下滑和企业将活期资金用于投资有关，这导致银行最低资源的负债开始边际淘汰，也从另一方面导致“设置资金荒”的出现。海清FICC频道以为，外洋因素只是中国债市调解的加速器，中国债市调解的根源在于中国央行态度的变革。对于债券市场而言，在银行负债资源体系性进步之后，银行委外将从货币基金开始紧缩，并将徐徐扩展到紧缩债券类委外产物，委外的“加杠杆、加久期、降资质”模式难以为继，并引发更为广泛的去杠杆，债券市场的长期调解难以制止，2017年十年期国债收益率中枢将在3.1%，债券市场仍将处于2013年下半年“钱荒”以来的最暗中期间。
( T5 K# \( |5 `' N) X一、外汇占款、财政存款并非“钱荒”根本缘故原由
7 W& F A; t6 f6 G8 P7 s外汇占款与财政存款作为底子货币的告急变量，通常被以为与资金告急有关，但我们以为，外汇占款和财政存款并非资金面的决定性因素。3 |/ b+ B: s, S
回首2013年“钱荒”，2013年5-6月份确实出现了外汇占款负增长，7-8月缴税高于2012年同期，但综观外汇占款和财政存款的汗青颠簸来看，外汇占款和财政存款均未明显高出正常颠簸。2013年5-6月的外汇占款单月负值不到200亿美元，而2014年之后单月外汇占款负值高出800亿美元比比皆是，却从未引发任何资金告急。- x! }9 `) a( d9 h z8 D7 h- f- V/ c) q
2016年9月以来也是云云，9、10两个月的外汇占款流出合计约600亿，还不到2015年11或12月单个月的流出规模，而2015年底的资金面非常安稳。2016年10月的缴税确实高出了2015年10月，但却低于2014年10月，而2014年10月也没有有资金告急。# d* ]! E" V; J5 v
综上所述，资金告急与外汇占款和财政存款有或多或少的关系，但这两者从来都不是重要因素，导致资金连续告急的尚有其人。0 v. D2 J- X2 Y' n9 ]: \
二、根源：银行负债短期化显着，对同业负债依赖水平上升
0 A- n f6 y7 R" U2 t3 n. r, ]( s! ~我们以为，不能直接通过银行团体的资产负债表，来研究银行同业负债题目。银行团体的资产负债表中，银行的同业负债与银行的同业资产并不相称，两者在2012年以来不绝增长痴钝，与2012年-2013年同业负债快速增长、引发2013年“钱荒”的汗青配景完全相悖，因此我们以为银行团体资产负债表的同业负债并不能反映银行同业负债的真实环境，大概说至少无法反映银行相互之间的结构性同业负债题目。
1 t/ j+ _; h" i) M& l! w我们更为关注的是，货币市场成交量、商业银行正回购规模以及同业存单的规模，来衡量银行对于货币市场的依赖水平。' T: l2 V8 O8 H& I$ M) w) y: E
第一个指标是银行间货币市场的成交量，2014年下半年的月均成交量为25万亿，而2015年下半年以来的月均成交量在50-60万亿，一年时间翻倍。从货币市场成交量占债券托管量的比重、货币市场成交量占银行总资产的比重等相对指标来看，均可以得出2015年以来银行对于货币市场依赖水平急剧进步的结论。! Z0 s# R% [* M0 \9 o% C0 t
第二个指标商业银行正回购融资的规模在2015年之后快速飙升，由2014年下半年的月均值15万亿进步到2015年下半年以来的高出30万亿。此中，正回购增速最快的是农商行，由2014年下半年代均3万亿进步到2016年二季度的高出10万亿；正回购体量最大的是城商行，由2014年下半年的月均6万亿进步到2016年的13万亿。
4 X/ |( \5 s) F2 S5 m9 i第三个指标是同业存单规模在2014年以来快速上升，2014年底同业存款规模仅为6000亿，而2016年10月已经靠近6万亿。从同业存单规模占债券托管量的比重、同业存单规模占银行总资产的比重等指标来看，同样可以看出同业存单的爆炸式增长。
4 ^- x% _4 {5 a, A+ l- o5 m综上所述，2015-2016年，银行对于同业负债的依赖水平急剧增长。分析其缘故原由，大概有两种：（1）一种大概性是底子货币投放渠道变革，即由外汇占款投放变为公开市场操纵投放，（2）另一种大概性是低货币市场利率、低货币市场颠簸性的结果。) q( m# h$ I# c/ Z$ V
我们以为，“底子货币投放渠道变革是银行对同业负债依赖水平上升的缘故原由”的大概性较低，重要缘故原由是在已往外汇占款投放底子货币时，得到外汇占款的仍旧是网点最多、换汇本领最强的大行，底子货币活动方向也是由大行到中小行，与如今的底子货币活动方向并没有本质区别。8 T! H$ B' I f# Y7 _5 A
海清FICC频道以为，银行对于同业负债的依赖上升，重要由于2015-2016年央行在货币市场接纳了过分宽松的政策，同时商业银行对接金融市场的水平较以往的低货币市场利率时期（2005年、2008-09年）有显着进步，导致银行大量在货币市场融资举行限期错配，并通过委外进一步进步限期错配水平，导致了金融体系的脆弱性明显上升。一旦货币市场出现风吹草动，会引发连续串的连锁反应，“钱荒2.0”难以制止，债市大调解也难以制止。
. r! C( G9 `' B6 e* w* R三、直接因素：大行融出淘汰是“钱荒”的告急缘故原由$ E4 K) q% y% T7 Y7 S A7 Y( o
在中国的银行体系中，底子货币和资金活动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的重要资金融出方，同时大行直继承到央行的窗口引导，对于中国银行体系有关键作用。; r4 X. g7 P* P; G: ` V, K
回首2013年“钱荒”，可以发现天下性商业银行融出资金淘汰饰演的告急脚色。2013年上半年大行融出资金月均值为6-7万亿，而到了2013年下半年则淘汰至4万亿左右，直到2014年3月之后才规复至7万亿以上，恰幸亏3月份之后货币市场利率中枢体系性回落，由5%降落至3%。6 |; y2 q1 v M: J/ g1 r7 k: |
对于此次“钱荒”，同样可以发现天下性商业银行融出资金淘汰的告急作用。
8 |, h1 c5 y. }/ d, o; Z2014年天下性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增长至17万亿左右，而2016年9月开始降落至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相称于2014年的水平。
4 I! W8 g& q- \# x( {* ]1 w# X大行资金融出淘汰着实早有征兆，变乱的开端大概正是2016年8月24日央行调集重要大型银行开会讨论有关活动性管理题目。我们在一系列陈诉《“债市血案”真正首恶：隔夜资金告急近似加息》、《“妥当的货币政策”是否意味着没有“活动性拐点”？》、《债市暗中期间——10年国债必破3%》（作者：邓海清，陈曦）等陈诉中均反复夸大，央行要求大行限定货币市场融出尺度着央行态度的转向。事厥后看，大行淘汰货币市场资金融出正是发生在那次集会之后，9-10月资金融出量急剧淘汰。
0 a* z9 g" M' a. |市场有观点以为，2016年9-10月货币市场成交量降落，是市场去杠杆的体现，这确实没错，但更告急的是要看到其去杠杆的缘故原由——大行淘汰资金融出，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率颠簸性加大、利率上行的告急缘故原由。, h# q6 H8 V0 ^0 W( a/ P
四、深层因素：央行直接在货币市场“加息”3 Q6 W- C) K5 k* V
央行除通过大行淘汰货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操纵增长融资资金限期、进步融出资金利率。在海清FICC频道的陈诉《再论10年国债必破3%——“资产荒”无法救济债市》中，我们具体分析了央行公开市场操纵的变革。3 i+ N _6 m. ~ V0 F. r
9月以来央行的货币政策倾向发生显着变革，体现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权限期上行约60天，防范“限期错配和活动性风险”的意图非常显着。更直接的讲，央行已经在货币市场举行了加息，而这种加息是隐性的加息。我们以为，将来央行将会通过上调7天逆回购利率举行对货币市场利率上行举行确认，正如2013年发生的那样，随着货币市场利率一起上行，央行逆回购利率被动跟随上行；但实际上，货币市场利率上行正是央行的真实意图。4 q# A5 j+ \2 |) E0 r9 z* G; M
五、雪上加霜：活期存款增速见顶，银行低资源负债淘汰
% K2 F* h& C: z: z7 O2015年以来，M1快速增长，同时活期存款增速快速增长，而活期存款是银行最低资源的负债泉源。但到了2016年三季度，活期存款增速见顶回落，银行低资源负债泉源也出现了题目。
# m9 n K0 O4 ]# y- T1 e0 b8 A对于2015-2016年M1的快速增长，我们认可的逻辑有两种：一是M1与房地产贩卖有关，而随着房地产贩卖的见顶回落，M1大幅回落不可制止；二是M1与企业“活动性陷阱”有关，而随着近期固定资产投资增速回升，企业M1增速也将降落。其他M1增长的表明最多能表明单个月的题目，而无法表明2015-2016年活期存款的趋势性上升。
4 a9 J# t0 H& {" D' H% P: v: q7 g& H无论哪种逻辑，均指向M1增速将继承回落，这将给银行的负债端带来连续压力。在央行和大行收紧货币市场的同时，M1增速下滑无异于雪上加霜。3 R) t+ {# b' c
六、债市暗中期间，10年期国债中枢将到3.1%3 e! c* L) g; R9 ?, _" p
总结全文，2015-2016年银行对于同业负债的依赖水平明显增长，银行体系脆弱性上升；2016年9月份之后，一方面大行淘汰货币市场融出，另一方面央行进步公开市场操纵的资金资源、拉长公开市场操纵限期，导致货币市场利率和颠簸性上升。别的，M1和活期存款增速见顶回落，导致银行最低资源负债泉源边际削弱，也是银行负债端逆境的缘故原由。
! w6 g* \ H4 \/ ~2 r; f在“钱荒2.0”出现之后，“资产荒”将彻底消散，由于“资产荒”对应的负债端——同业负债和货币活期存款无法继承支持，这无疑于“釜底抽薪”。8 s& M3 N1 J E
思量银行的举动，银行在负债端碰到困难之后，肯定会淘汰资产端的设置，包罗直接卖债、克制续作委外等等，此中委外机构的限期错配水平更高，到期不续作将引发债券市场的更大幅度的调解，“去杠杆、降久期”将成为新常态。
6 `% w: r R. S* A0 o' S+ H( |海清FICC频道以为，货币市场超等宽松的期间已经竣事，央行是这一变革的主导因素，大行是告急到场者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”期间，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最暗中的期间。 | 
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发表于 2019-6-13 19:52:45