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本日很高兴有时机能和北大的年轻校友们一起探究投资的一些理论。我对投资理论研究不停就很有爱好。95年进入这个行业，从操盘手到基金司理到出来本身做，感触和了解还是许多的。投资是项很辛劳和很寥寂的工作。投资体系巨大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有许多值得探索的东西。许多年以来我都这么做，连续思索，但不停没有做体系性的总结。以是本日我也感谢各人给我这个时机，让我全面的反思一下投资的一些巨大范畴的理论框架。本日的讲座，我的想法是和各人交换一些东西，而不是我要辅导各人什么东西。本日的分析框架分四个部门：宏观经济、股市颠簸性、公司谋划和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比力紧张的，对每一个分支我们都须要花许多心力去研究。以我以为，投资就是要不停创建一些理论框架，并在环境发生改变后有勇气不停突破它而重修。我们看巴菲特、费雪等大家，都有非常清楚的理论体系，操纵背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在积极学习和思索他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我渴望可以大概学习他们的英华，并联合中国的现实环境，创建一套本身的体系。有一本很著名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛劳苦创建了许多投资模子，去管理我们一样寻常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部门风险都在某一个地域内里，我们积极去规避最紧张的如许一些风险，但是一次极小概率不测的出现，就可以颠覆齐备，将辛辛劳苦创建的模子突破，许多财产从而子虚乌有。但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，履历过无数次大巨细小的所谓黑天鹅变乱，他不光存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出书，让投资界很震动，都在反思。黑天鹅变乱是不可制止的，关健是我们怎样去应对，让我们的资产不停增值，活得更好。这是促使我去思索的另一个紧张缘故起因。我谈谈研究的根本思绪。起首我以为，在市场的每个详细阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常紧张的焦点抵牾，有些非常敏感的因素。假如我们不能发掘出在这个阶段里最焦点的抵牾是什么，那就只能分析一个题目：我们还不敷积极，我们还没有发掘出本质和规律地点，以是要不停去探求。过一段时间新的环境出来了，最焦点的抵牾改变了，我们又要重新发掘。我们始终要积极捉住最焦点的抵牾。其次，这四个理论框架里的每一点，我都渴望与巴菲特的投资头脑作一个印证。巴菲特对这些题目都有叙述，零星地分布在巴菲特的年报和各种访谈内里。巴菲特在投资界的修炼已经到达非常高的地步。他的许多说法，我们要加以印证。我本身感觉这几年我们国人对巴菲特的明白很粗疏。中国人很喜好以简驭繁，不少人把他的投资理念简单明白为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的明白是有题目的，以是我们看到许多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的头脑，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。宏观经济分析(一)用“单一规则”分析经济周期研究经济就是研究周期。我实验用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是鉴戒弗里德曼的说法，他以为，当代齐备经济运动都离不开钱币光荣情势，齐备经济政策的调治都是通过钱币的吞吐（扩张或紧缩）来发挥作用。齐备经济的变量，都和钱币有关系。钱币推动力是分析产量、就业和物价厘革的最紧张因素，而钱币推动力最可靠的丈量指标就是钱币供应量。由于钱币供应量的变动取决于钱币政府的举动，因此，钱币政府就能通过控制钱币供应量来调治整个经济。政府只须要将钱币供应的增长控制在既适度又稳固的水平上就可以了，方法就是将钱币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会本身举行调治。这是弗里德曼最焦点的头脑。70 年代开始，美国采取这种方式乐成管理了通胀和赋闲率较高同时并存的经济困难（这是凯恩斯主义所不能管理的题目）。之后，这种钱币主张被许多西方国家所继承，成为发达国家经济政策最紧张的理论。但是显然，我们国家并没有这么做。(二) 齐备通胀题目都是钱币题目齐备通胀题目都是钱币题目，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语轻易产生歧义，CPI 并不是最好的指标，钱币购买力这个名词大概更好，各人更轻易明白。迩来几年钱币发的很锋利，买房子越来越辛劳，教诲医疗等付出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严峻降落。我以为，我们可以用钱币发行总量的厘革大抵估算钱币购买力水平，详细到某一项资产代价，我们可以用供求关系来加以判定。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原质料代价。比如劳动力，高善文的一篇陈诉说，2007 年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农夫工不光仅要求满意最低生存须要就算了，他们对生存有了更高的寻求。劳动力供需抵牾发生了深刻厘革，因此工人工资在上涨，农产物代价也涨得很锋利，由于农村劳动生产率进步很困难，因此农产物代价上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。CPI 会长期比PPI 涨幅高，这也是由于劳动力代价上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种环境。别的判定有色金属代价，环球量化宽松条件下，不光中国资金起作用，环球资金都起作用，固然只有涨了。怎么去衡量钱币供应量呢？有许多指标，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，背面尚有先容。(三)对巴菲特的误解许多人以为巴菲特辅导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种熟悉是错的。1968 末他关闭合资基金公司是很明智的，厥后美国经济和股市都陷入长期的调解。2008 年金融危急之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，不停都没有做大的投资，直到金融危急之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用完了，而且还接纳发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危急最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手。判定非常正确。宏观面临股市影响着实是太大了，想做好投资，不花心思研究是不可的。股市颠簸性(一) 钟摆履历表明，投资者的感情总是从非常灰心到非常乐观，股市因此总是大幅颠簸。股市的颠簸性恰如一个钟摆，总是从一个非常走向另一个非常。有颠簸，就有时机，有大的颠簸，就有大的暴利的时机。一方面我推许代价投资，但另一方面，我以为选时远比选股更紧张。我们要作判定，在股市的低潮要只管回避，在高潮时也要有减持的勇气。有一个着名投资人赵丹阳，2007 年3500 点时就清仓了，厥后股市涨到6000 多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是创建了一个模子，以为3500 已经估值到顶了，因此就不玩了。这很惋惜。股市的颠簸性非常复杂，也非常吸引人，我们要把握此中规律。(二) 股市和宏观面直接精密干系宏观面临公司业绩、团体融资环境和市场信心都有巨大影响，直接影响股市。我想股市大的颠簸有七八成的缘故起因是宏观面的厘革。履历表明，股市一样寻常在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。(三)股市颠簸的本质是资金的运动钱涌向哪个公司，哪个公司代价就会上涨。股价颠簸，最本质的的缘故起因就是资金运动。巴菲特的代价投资理论也是表明资金运动的此中一种理论，而不是相反，公司有竞争力，业绩不错，因此各人久远看好它，资金追捧它，因此股票代价就上涨了。有许多差别的投资理念，实质都是表明特定环境下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个因素作出判定：1.钱币增速研究市场资金动向的指标，比力敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有许多实证分析，非常值得器重。给各人展示两幅图，上面这幅图很著名气，是招商证券的研究员罗毅写的，叫《M1 定交易》，发表于客岁11 月份3300 点左右的时间，当时M1 的增速到达34%, 他说市场很伤害，是极好的卖点，市场大概会回调两成至2300 点，不幸被他正确言中了。他从数据推演出，从1996 年到现在，假如每次M1 增速靠近10%就买入股票，凌驾20%就卖出，投资标的是深成指，从1996 年到09 年11 月，投资收益率是95 倍。高善文也有一篇陈诉《钱多了，钱少了》分析M1—M2的铰剪差，判定股票市场资金的充裕性，从而做出交易操纵，也挺有看法的。2.PE\PB市场团体的PE\PB 水平是衡量市场团体估值水平比力好的指标，也是评判资金到场投资股市风险的一个很好的指标。2001 年最疯狂的时间，两市团体PE 是70 倍。2007 年10 月，市场6200 点，汗青新高，当时深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。现在全体A 股PE 以中报来盘算22 倍，去除银行股后是30 倍，假如再去掉两油和煤炭，团体PE 大概36 倍。中小板55 倍，创业板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉银行股大概是3 倍多一点。毫无疑问现在创业板和中小板团体估值绝对是过高了。环境就像00 年的网络股怒潮，估值高得不可议，但各人会说，公司业绩增长很快，股价还能涨。雷同的环境汗青上出现过许多次，每次泡沫发生前，都以为这次没事，由于这次和以往是“真的不一样了”，但效果呢，“每次都是一样”的。现在创业板的泡沫是很显着的，是不可连续的，什么时间破掉只是一个时间题目。对比几个指数，恒生指数，以本年盘算16 倍左右，道琼斯是14 倍，标普500 大概15 倍。汗青上道琼斯均匀是20-25 倍，纳斯达克高一点，25-30 倍左右。这么看美国香港还可以，A 股总体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫须要渐渐消化。3.资金本钱——利率利率和通胀坦白接干系。利率的倒数通常是市场的代价中枢,即常态下可继承的PE水平。假如利率不停下调，那公道PE也要调高。日本股市的PE 有五六十倍，由于日元的利率将近零。在美国，一个履历是，假如利率低于4%，纵然利率再往下调，投资者可继承的公道的PE 也就是25 倍，哪怕利率低沉到2%，市场PE 也很难往上调到那里去，这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的观点以为，适度的通胀是有益的，3%--4%是公道的水平。我查了一下1997-2008 年金融危急未发生前11 年的数据，美国的通胀率在3%左右。各人预期纵然现在通胀高于4%，美联储也会想方想法压低通胀至4% 以下，这就是利率低于4%之后，美市PE 往上调解会出现钝化的缘故起因。本年10 月19 号美联储主席伯南克的在一个紧张集会上说，大部门钱币官员以为焦点通胀率应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开辟言中第一次云云清楚地把一个详细数字作为美国央行的通胀目标。现在许多分析以为，美国维持如许的低通胀水平大概会连续多年。假如市场广泛如许认同了，那我以为道琼斯指数可以有体系性的提拔估值的时机，大概公道的PE 水平就不是25 倍了，说不定市场可以继承30 倍左右的水平，现在道琼斯的PE 只有14 倍，以是我对美股挺乐观的，美股创新高信赖只是时间题目。现在港股的利率也很低，也大概跟随美元利率长期维持，港股的远景也值得看好。4.换手率市场能不能上涨，要看多空两边的气力比力，换手率非常值得器重。在低点通常成交非常萎缩，由于想买的人少了，在高位，一样寻常放天量，由于想卖的人多了。固然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的，但现实上决定方是不一样的。假如在比力高的位置换手率急剧扩大，是很值得鉴戒的信号。我迩来测算了一下，10 月26 号那一天，深沪总市值是31 万亿，流畅市值是19.4 万亿，成交金额约5200亿，换手率（成交金额/流畅市值）2.7%，成交金额除以总市值是1.68%。创业板和中小板的换手率分别都凌驾5%。看看2007 年10 月份，均匀总市值28 万亿，流畅市值8.91万亿，均匀成交金额1951 亿，换手率是2.18%，均匀成交金额除以总市值是0.697%。现在的换手率比当时的换手率还要高。成交金额除以总市值是当时的两倍以上。以是，这么高的换手率不是很好的事变，由此判定A股的上升空间大概有限。现已经到达5000亿了，上到3500点就须要6000-7000亿，上升到4000点大概须要8000亿水平，能连续吗？看看香港，10月26号，总市值20.8万亿港币，成交金额900亿，换手率0.4%，和汗青上的高水平尚有较大隔断，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。（四）反射理论反射理论是索罗斯提出的。我以为没有比它更好的表明市场颠簸性的理论。有人总结，在投资方面人类常见的感情有16 种，比如代表性效应：以为趋势会不停连续下去；错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只乐意凝听有利于我们判定的意见，对差别的意见置之不理。人类的这些感情会影响股票市场的体现，索罗斯据此提出了反射理论。反射理论的焦点是指投资者与市场之间会相互影响。投资者根据把握的资讯预期市场走势并据此办法，而其办法究竟上也反过来影响市场走势，以致改变市场原来大概的走势，一个大的趋势一旦形成后，二者会相互增强，相互巩固，直至“无可动摇”，索罗斯称之为“加快期”，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转。这个理论，有点抽象，但很故意义，操纵性也很强。他根据这个理论有过多次乐成的操纵，固然也有失败的。他的做法是，岑寂地研判市场会否出现一个大的趋势，先做一个假设，然后不停根据市场本身及投资者感情的厘革，看这个假设的趋势是否可以大概创建，从而举行布局。这个理论内里，有一个“加快期”，我以为优劣常有代价的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特性:1.市场形成高度的共识，包罗分析师、基金等形成高度共识。2.在顶部时，总有些举足轻重的公司举行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。我最有印象是07年8月的时间，万科以31元，一个很高的代价，配股融资大概约100亿元，消息传出之初，万科的代价从20多，一口气涨到36块钱去了。真正实验时，股价直奔41元，市场把它解读为巨大利好。之后，万科走势江河日下，最低跌到三块多（除权后）。3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬，还要下跌。我们看到04~05年的时间，这种环境很广泛，一些非常良好的公司大量回购股票，但市场视而不见。由于许多时间，公司比任何人都要相识他本身的现实环境，高位时，它以为大概高估了，会思量以增发的方式，拿到更多的钱，在低位时，它以为，代价太低估了，这么好的代价，我为什么不买进它注销呢？4.在一个很短时间里，股指大概一些非常紧张的公司，会出现突然间加快上升或加快下跌的环境，这要高度鉴戒，形势大概要逆转了。黎明前的暗中，会特殊的黑，登顶之时，有人会发疯。（五）观看者下面我谈谈“观看者”的题目。基于反射理论，索罗斯以为，一样寻常人很难判定股票市场的走势，为什么呢？由于你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，相互影响，你的判定影响股市的走势，股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么可以大概走出这个误区，研判市场局面呢？我想应该做个“观看者”，和这个市场若即若离，才气“观看者清”。假如和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现紧张抵牾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对紧张抵牾的判定。我们要做一个bystander，以观看者的心态对待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握紧张抵牾，客观熟悉这个市场。怎样做一个“Bystander”，这是一个紧张课题，对我而言，始终如许要求本身。这是乐成投资的关键地点。但是，非常难。（整理演讲稿时，我想增补一点，就是“一个意见都不能提”。我多年前做投资总监，幼年浮滑，无知者无畏，经常对上市公司的谋划指手划脚，现实上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有由于你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%大概有点真知灼见，但是，假如是一个好公司，它天然会心识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。假如我提出意见，我就会想，公司假如按我的意见这么去做，谋划方面就会怎样怎样。这通常是一厢友谊的，而且会严峻影响对这个企业的客观判定。我们所须要做的事变就是观察，连续观察！这是做一个“观看者”的紧张一部门。）（六）对巴菲特的误解巴菲特说过，纽交所纵然停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市颠簸的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来，他们似乎以为研究股市的颠簸性不紧张，研究公司的增长就够了，代价颠簸和公司业绩增长是两件不干系的事变，许多人继承了这种说法，他们以为买进一个好公司，预期长期会有增长，就不管股市了，长期守着它。07年高潮的时间，这种论调很盛行，有人买了万科招行，就计划放个20 年，效果是丧失惨重。现实上，巴菲特早就讲过：当别人恐惊时我贪心，别人贪心时我恐惊。他说股市停市对他的投资没有影响，只是想特殊夸大我们选股时要驻足久远，而不能太关心股市短期的颠簸。许多人片面明白了他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要连续谋划，另一方面，它是一个买卖业务品种，就会有颠簸性。两个属性都很紧张，都要研究。巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心，由于买股票发财的机遇又到了。07 年的时间，中石油，涨了5 倍后，他卖掉了。08 年，在金融风暴最剧烈的时间，他不光把能买的钱都买了，而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。别的一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在08 年7月，他曾经继承过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资100%是国债，现在开始是满手的股票。不久后尚有一次，他继承采访时说，我的持仓内里大部门是富国银行。各人大概以为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他本身的持股也不卖。现实上，环境不是如许的。市场不好的时间，他本身也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，现在股票仓位只占公司总资产的20%多，纵然市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事变。但是许多中国投资者并不相识这个环境。别的我以为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时间，无论是高潮还是低潮你都要连续谋划。不能说高潮的时间，就把它卖掉，低潮的时间再把它接返来，没有这种事变。一些巨大的企业，低潮的时间它要抓紧时间举行收购，举行扩张。但是我们做股票不是那么回事，高潮时把它卖出去，低潮时把买返来，才是明智的选择。而且，一个公司，在陷入低潮的时间，没有人可以告诉你它肯定可以东山再起，由于不可预知的因素太多了，一些技能方面的厘革，一些管理团队的变动，大概都会对它的连续谋划造成致命的影响，有些坎大概过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险着实非常非常高。迩来的一个例子是柯达，几十年的大蓝筹，现在屁滚尿流。但我所说的意思不是指寻常意义上的波段操纵。我以为中短期的颠簸，是难以猜测的；但是一个长期的波段，周期方面巨大的波段，是可以分析和预期的。我们肯定要研究公司谋分别析（一）公司本质：代价观和实行力我以为，一个公司就是它的代价观加上实行力。代价观，我的明白有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二点它怎样界说和员工的关系，第三点它怎样界说的和客户的关系。这些就是代价观的全部。讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在08 年之前是如许，厥后做了一点调解，也做一点贸易地产。而且它想成为一个令人恭敬的公司，它团体的住宅操持、质量，尤其是物业管理都做得很好。它怎样对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度观察，不停都很高。它有非常恭敬员工的文化，渴望和员工一起共同发展，经常做培训，并给员工不错的的报酬。和客户的关系呢？我买过万科的房子，我以为万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念，它对住户的允许真优劣同凡响。以是它不光有代价观，而且它是真正如许去做的。固然我几年前就把它的股票卖掉了，但我仍旧以为它有时机成为一家巨大的公司。问一个寻常人，他的人生哲学是什么，他不清楚，以致以为这是自寻烦恼。只有最良好的人，他会认真思索总结，他有一套完备清楚的为人办事的哲学，他就是如许做的。公司亦然。实行力包罗：一是员工惩罚提升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发和创新机制。（二）选股尺度1 ．护城河我评估公司是否良好和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，它的深度到底有多深。除此之外，我以为无须第二个指标去评判。没有比这更焦点的东西了。护城河一样寻常源于专利技能、服务质量大概产物质量。Intel,它的护城河是技能专利，万科星巴克这些公司，它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事变。研究公司，看它的报表，只是研究的一小部门。感受它的代价观，评估它的护城河的深度，不是件轻易的事变。一个公司“软”的东西，比“硬”的东西更紧张。企业谋划非常复杂，而且厘革很快，从这个意义上说，我以为，公司根本上是无法猜测的。从长期看，护城河很深的公司，总是不停会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不停给人带来坏消息。你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事变，你去猜测它，着实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它，观察它。我云云夸大护城河，由于这是乐成选股的关键。2.三点尺度我这几个尺度是消耗类公司的选股尺度，着实稍稍修改一下，别的公司也实用。我本身是真的如许去选股的。第一：善待客户。对于消耗类公司，我们肯定要注意客户对它的产物有多满意，投诉机制是否顺畅。这点非常非常紧张。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。假如客户对这家公司的产物不满意，那多好的财务数据都是没有用的。第二：善待员工。一些非常良好的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。像万科，结业生假如能去万科-----地产界的黄埔军校，他以为挺自满的。在互联网业，假如能到腾讯大概到百度，这个员工也以为挺自大的，能去这个公司很不轻易啊，证明本身很良好，他也乐意为这个公司有所付出。我经常问他们员工工资收入水平，提升是否紧张是内部产生，每年是否有肯定的镌汰，工作是否有结果感。要相识这些，就必须和公司的各个阶级，包罗高中低层都有打仗。要相识员工的士气，最好的办法是问最火线的员工，看他们是否满意，斗志是否高昂，假如他们对公司诸多求全谴责，那么就要警惕一点。我们要深入公司，和各级员工创建一些私人的关系。第三：产物创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产物，卖得好不好。假如你是招行的股东，经常去他们的网点，看看他们的服务好不好；假如你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件，看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产物性能上对比一下。要亲身了解。贸易竞争着实太剧烈了，新产物的研发和创新是利润连续增长的包管。最好的消耗类公司的产物，不光仅是一种产物，而是一种生存方式，假如我们有幸能碰到这类公司，就可以做为长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报纸，以为是一种身份象征。你看凤姐，她读的是《故事会》《知音》这些，分析她咀嚼很高，知识广博，这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐，你会以为本身是个小资了。腾讯的产物，固然由于迩来和360斗，名声不太好，你看许多年轻人，生存在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ 空间、QQ 秀、听QQ 音乐，偷瓜偷菜等等,当它成为一种生存方式的时间，你就发现它的黏性特殊强。假如一家公司它的产物有这种特质，通常有时机成为一家巨大的公司。假如它的产物以致能到达某种把持的水平，那就更好了。再举腾讯这个例子，这次名气受损得锋利。但是固然你以为不好吧，但末了各人还是要用它。把持就是这么好的一件事变。固然你不满意，但是又不能找到可以更换的东西，只要就用它了。企业总会有些行差踏错的时间，不好的时间，把持性的产物，就能始终维系和客户的关系，有巨大的反抗风险的本领，在碰到顺境的时间，它会比任何对手都要增长迅猛。以是碰到把持型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科如许的企业，根本是这两大寡头把持了中国的某个细分市场，具有很强的提价本领、议价本领。对投资而言，把持是比力好的事变，是紧张的战略投资标的。从财务角度来看，简单谈谈，我们渴望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，末了不负债。依我的选股尺度，假如公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它。毛利水平很低的公司，贬价的时间，风险很大，抗通胀的本领很弱，不是一个好的长线投资的标的。（三）公司的生命周期我把一个公司的生命周期分为：初创期，发展期，平台期和衰落期。长期投资于差别周期的公司，得到的回报是完全不一样的。从一开始投资的时间，就要创建一个框架，它到底处于什么的一个阶段。我最喜好投资的公司，是处于发展期的公司，它已经脱离了初创期的伤害，公司业绩开始大幅发展，那么我们有时机得到丰厚的利润。处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的买卖业务时机。整个发展期，我把它再细分成高速发展期、妥当发展期和迟钝发展期，接着进入平台期。我先给各人先容这个概念，到背面谈到公司估值时再和各人详细讨论，这关系到股票买点和卖点的题目。那么我们怎样判定公司处于发展期的什么阶段呢？这是一件紧张的事变，大抵可从四个方面判定：起首，要看市场容量，偶然间要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的战略，是指在细分市场里数一数二;第二，看焦点产物的市场份额，假如份额已经很高了，那就意味着发展起来就比力困难了，假如比力低，业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产物储备;第四，要看它的并购战略，尤其对科技公司。（四）巴菲特的遗憾巴菲特常有批评比择公司的尺度，他非常夸大护城河，但是，很少批评公司处于什么发展周期，我以为这是一件非常遗憾的事变，以致误导了不少中国投资者。现实上，从98 年开始，他的股票投资做得非常一样寻常，真正乐成的投资只有中石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模，金额都不大。在98 年之前，他有过非常乐成的投资，比方吉祥剃须刀、适口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通讯用卡、富国银行，无一例外全都是消耗类公司，而且都处于比力高速增长的阶段，股价都涨得很好。98年之后，大概他公司规模太大了，大概他年事太大了，以至于他很难体验一些新的产物，对消耗产物的的敏锐性就不敷了，以是就难以重演当年的神话了。现在他投资了许多能源、公共古迹类的公司，这些公司的发展本领固然不会很好。因此，我们学习巴菲特选股，是指学习他在98 年从前的选股，而不是现在。适口可乐，是一个很好的例子，现在的适口可乐股价，比98 年跌了30%。他在02~03 年的时间查验过，说在98年的时间就应该把他卖掉，由于当时适口可乐在中国如许的新兴市场里的占据率已经很高了。上个月，央视采访巴菲特，但斌向他提了这个题目，说你的适口可乐十年来跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他，说公司很良好啊之类的话，恣意对付已往了。我以为挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再良好，当它过了发展期，进入平台期，从长期来看，它给你的回报通常是不理想的。万科是一个非常良好的公司，我非常欣赏，但是大概最好的发展期已颠末了，大概就不见得是很好的投资品种了。公司估值（一）买点和卖点巴菲特反复夸大“安全边际”，好公司在较高扣头时买入，才有安全边际，才有好的收益。怎样给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模子，这个模子理论上是放之四海而皆准的。它要求猜测公司将来五至十年的增长速率并盘算其将来现金流，然后根据一个公道的折现率，盘算出本日公司值多少钱。比方现在公司每股值10 块钱，当跌到5 块钱的时间就买进它；将来当升到20 块钱的时间，就卖掉。可见，这个模子不光是个估值体系，而且还是个操纵模子。但是我发现，根据这个模子去估值、去操纵，非常困难。起首。由于我们很难猜测公司将来五年或十年的增长速率，折现率多少比力符合，也很难判定，由于折现率理论上和利率干系，利率理论上和通胀率干系，要判定通胀率谈何轻易。由于要盘算的时间很长，增长速率大概折现率稍稍作些调解，盘算出来的估值会出现巨大的差别。我有些朋侪在07 年8 月份40 块钱买入万科，当时万科已经3000 多亿市值了，他本身也用模子算了一下，以为也不贵啊。除了现金流折现这种模子，现在还出现了更多的估值模子，着实原理根本是一样的，同样题目许多。根据反射理论，在股价涨跌的过程中，我们的预期会不停发生改变。各人假如多看看一些券商的研究陈诉，就会发现这个题目。股价涨了，它的估值模子的参数就变了，目标价就进步了，股价假如凌驾设定的目标价后，分析师继承调解参数，目标价更高了。假如跌了，处理惩罚过程也一样。本日是一个估值，股价大涨或大跌后，纵然公司的谋划没有发生任何改变，公司又是别的一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的陈诉看起来都很有原理。07 年7 月份的时间，看看差别券商的地产研究陈诉，广泛将万科的目标价调到五六十元，以致七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的陈诉。是不是很可笑？由于各种差别模子的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人妆扮的小姑娘”。现实上，不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值。这很风趣吧？我越研究，就越发现，估值这件事变，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个正确的估值。假如非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个代代价得买进，哪个代价可以卖出，比研究公司值多少钱更故意义，操纵性更强，大概更符合股市颠簸性的特点。那是不是我们就根本不要管什么主流估值模子了？不是，这些模子的假设都是有肯定原理的，我们要相识市场的共识到底是怎么回事，然后才气利用它来发财。我之以是说，全部的估值都不靠谱，是由于我相识市场上根本上全部的模子，这些模子都有些什么巨大的缺陷。如许我们才气更好地判定买点和卖点。（二）市场中的主流估值方法简单分类一下，市场有三种估值方法。1.发展性估值第一种是发展性估值，我们又可以分为两类：一类是低速发展公司估值，另一类是高速发展公司估值。给低速发展公司估值，有个模子叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比力低的市盈率买入一些低速发展的公司，举个例子，比如说以10 倍的市盈率买入一个公司，它每年的发展也不高，10%吧，连续3 年之后，市场以为它的增长比力稳固，因此给它的公道PE 从10 倍提到了13 倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了凌驾70%的钱。这个模子可靠吗？见仁见智，我很猜疑。对于一些比力稳固的公用古迹类公司，由于产能扩张引起低速增长，大概有些原理。相识一下吧。对于比力高速发展的公司，环境会比力复杂，现实中它的颠簸性会非常强，代价轻易大起大落，谈所谓估值根本没故意义，我们要讨论的是以下几个题目：（1）卖点我先容过，一个处于发展期的公司，发展期又可以分为高速发展期、妥当发展期和迟钝发展期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速发展期的后期，大概是妥当发展期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE 会很高。在高速发展期的末期，市场通常会非常不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01 年的时间，网络股泡沫就是如许吹起来的，有些网络公司之前大概以每年400~500%的速率在增长，市场就以为这种速率可以长期连续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这固然是一个好的卖点。高速发展期之后，到了妥当发展期，在它的中后段，市场给他的PE 会稍稍回落，但仍旧能维持一个比力高的估值水平，这也是一个比力好的卖点。一旦进入迟钝发展期，代价通常会大幅下跌，它的PE 水平就会大幅下滑。看看Google，一家巨大的公司，妥当发展已往之后，现在的PE 水平大概只有24 倍。微软也是，微软现在的代价是2000 年最高价的一半不到,PE 只有 11 倍，过了妥当发展期，公司代价大概大缩水，以是判定它现在处于什么发展阶段，是多么紧张的一件事。别的，涨不动的时间，也是一个卖点。怎么表明这个题目？我们经常会琢磨，公司谋划环境怎样，这个公司的目标价是多少。假如有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么代价，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个原理听起来轻易，做起来不轻易。（2）买点好公司碰到不好的时间，是最佳的买入时机。大概是由于股市大跌，大概是行业遇商逑当，大概是公司碰到了一件倒霉的事变，导致代价大跌，那都是很好的买入时机。巴菲特说过熊市是投资者的好朋侪。每次碰到股市大跌的时间，都是好的买点，以是我们应该很Hi 才对，而不应该没精打彩。当年他买运通，当时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特以为这一变乱并不影响公司久远的焦点竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05 年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如草木惊心，一起暴泻，股价跌到你不敢信赖为止。这种时机，太难过了。别的，跌不动的机遇，就是买入的机遇。举个例子，08 年10 月份的时间，金融风暴，跌得非常锋利，港股从32000点一起往下狂跌，当时的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 点吗？18000 吗？不是，跌到10600 点，PE 是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70 多块跌到40 块，还曾经下探到过35 块。跌到40 元的时候，按当年的业绩算，PE 在23倍左右，仍旧是香港，以致全天下最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20 块钱，10 块钱？假如跌到10 块钱，就是6 倍多的PE,和市场差不多。谁人时间，还毗连发生了几件事变：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，各人口诛笔伐，股价从400 多元暴跌到102 元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，听说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41 块钱左右，出了约莫1186 万股，震动市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？各人吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？现实上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来轻易，做起来也很难。须要岑寂分析公司业务，更须要勇气。（3）和宏观面的干系性有些公司的业绩和宏观面是强干系，有些是弱干系，尚有些比力中性。对强干系的公司，我们在判定交易点的时间要有定力，要耐烦期待周期的顶部地域大概底部地域。对弱干系的公司，我们更多的是相识公司本身根本面的环境，而不必太关心宏观面。这有许多的辅导，比如说一些消耗类的公司，着实和宏观经济的走势干系度并不太高，许多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时间才动手买入，这会错过许多时机。以是我们从一开始就要创建一个框架，判定公司和宏观面是何种干系。（4）对巴菲特的误解许多人以为巴菲特买股票后就是“长线持有，不停不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“假如不想持有公司10 年，就不要持有10 分钟”，究竟真是云云吗？巴菲特从60 年代开始至2008 年，有数据可查的，他一共投资了200 多只公司，持有凌驾3 年的，只有22 只。可见，护城河的深度是须要经常作评估的。一旦公司的谋划有题目，就要走人。大概以为将来增长空间有限，也要出货。巴菲特在07 年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。2.重组估值重组估值，不是我的研究对象。但我以为各人大概有爱好。我给各人保举一篇文章，各人可以百度一下。李XX的《猜测’99 股市：谁是重组大黑马？》。他是我从前的一个同事，99 年写了这篇文章。他有严谨的思绪，颠末认真分析，筛选出20 多只公司，事本相况是，他保举的这20 多只重组公司根本上都是厥后一两年的超等大黑马。直到现在，我都以为这优劣常精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学习他的选股思绪。厥后他本身做私募了，做得很好，劳绩颇丰。以是我以为，一个人的财产，和他的的深度直接干系。3.相对估值尚有相对估值，着实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋侪做了分析师，偶然间向我讨教，我就帮助总结了一下。信赖在座许多人，大概经常捕捉热门举行操纵，大概也会感爱好。所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的优劣，而是在乎公司是否在中短期可以大概上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法，讲求的是资产设置、板块轮动、博弈。固然他们也做根本面分析，但不是最紧张的，它的焦点是敏感性分析，对谋划指标、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等，举行一些敏感性分析。我在此抛砖引玉，渴望能给各人开辟一下思绪。（1）总结一个行业里几类公司的红利模式，各种模式之间的优缺点，焦点的几个谋划指标是什么。对一个详细公司，什么谋划数据的厘革，大概对他的谋划产生巨大的影响。比如说连锁店的贸易和百货类的贸易，最紧张的营运指标是不一样的。地产公司，它的地储备和地盘本钱，对业绩的影响很巨大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司，ARPU 值、均匀同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比力大的厘革的时间，就须要你非常认真去关注了，大概会引起股票代价的比力大的颠簸。（2）行业政策对公司谋划业绩的影响。比如行业尺度、出口退税、税收政策的变动，对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。（3）宏观经济指标，比方利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影响就比力大一些，对轻资产低负债的公司影响就会小一些。（4）资金偏好的敏感性。讲几个例子。一是市值，小市值的公司比力轻易受到资金的喜好。在中国，中小板、创业板的估值比一样寻常A 股公司的高一些，我以为是可以明白的，市值小嘛，我以为这是公道的事变，但也不能过高;二是机构持仓的比重，假如机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，假如持仓比例比力低，才轻易跑出黑马;三是在行情反弹的时间，行业内估值相对比力低的公司，比力轻易受到资金青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其订价会影响已上市的同类公司，等等。（5）一些公司谋划环境很糟糕，股价很低，这种公司通常是敏感度很高的公司。它谋划方面稍稍有改善，就大概对业绩产生巨大影响，同进也存在一些重组、收购和资产注入的大概性，轻易成为黑马。（6）高度关注公司的增发和回购。（7）关注管理层鼓励。公司业绩是很轻易受到操控的。我们要认真研究管理层鼓励的详细条款。它大概会对公司的将来业绩有所指引。尚有更多，渴望各人不停总结。别的，对于一个分析师，他的中心任务是连续地体系性地探求黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股价强弱测试，尚有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模子是如许的，叫内部消息泄漏模子，大概叫老鼠仓模子。比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月内里公司没有发生巨大的事变，行业方面也没有发生什么巨大的事变。那么在这3 个月里，能影响股价颠簸的，应该只有大盘团体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按原理应该是一条直线，对不对？但是环境一样寻常并不是如许的，通常有颠簸，以致大的颠簸。为什么会如许？由于发生了内部消息泄漏。一些内部人，比如说董事长、总司理、财务总监大概贩卖总监等，相识公司的谋划环境，消息就如许泄漏出去了，他的亲人，大概好的朋侪，大概一些关系较好的基金司理，就会不停地买进大概卖出，导致股价有所颠簸。股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，大概找一批最有干系性的个股，比力相互走势的相对强弱。假如发现某个公司股价连续相对走强或连续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访相识一下环境了。第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价体现举行打分。比方政府出台了一个地产利空，地产公司均匀跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，以致还涨了，那就给它打个很高的分数。大概，公司公布了一个巨大利空，分析师推测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，以致还上涨了，那也给它打个高的分数。假如这种环境连续的话，大概是由于公司谋划方面起了某些厘革，那么分析师就应该关注了。对峙运用这两个工具，由于都是可以量化的，大概有助于体系性地分析公司环境。别的，可以举行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比力大。我们要相识他们是怎样估值的，主流的估值模子是怎么样的。我们要分析其均匀预期，也就是所谓的市场共识。本身研究这公司后，假如发现公司业绩比市场共识要高得多，那大概是一个好的买点；假如远低于市场的共识，那就是一个好的卖点。别的，假如发现许多分析师高度同等看多或看空的时间，通常是好的交易点。小结现在我想做一个小结。市场里有许多种投资理念，每一种都有乐成的案例，都有可取之处。我所对峙的理念，和各人分享一下。说简单也很简单。起首，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐烦观察;其次，订定非常苛刻的选股尺度，耐烦期待符合的买点;末了，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的感情。投资的地步和做人一样，投资也是有差别地步的。巴菲特的地步很高，高山仰止，我们应该有信心见贤思齐。有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》，豁然开朗，以为我们做投资能到达的地步，原来和庖丁没有分别。《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是怎样解牛的，为什么水平云云之高，听完之后，文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言，得养生焉。”庖丁说，宰牛之初，“所见无非牛者”，三年之后，“未尝见全牛也” ；下刀时，“依乎天理”，“因其固然”。我的明白是，任何事物都有脉络可寻，对每一个紧张节点，都要认真把握，把握其规律。比方投资，是一件很复杂的事变，宏观面、颠簸性、公司谋划、估值体系这些节点都很紧张，我们要通盘思量，发现规律。寻常屠夫宰牛，一个月就要换刀，好的屠夫宰牛，一年就要换刀，由于他们总是猛割猛砍，固然刀很轻易就折了。庖丁不一样了，十九年了，一把刀没换过。他说，“彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他对骨头关节这些地方，不是一轮猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有间”（清闲）之中，天然游刃有余。我的明白是，投资是件很寥寂的工作，许多时间是本身对本身心灵的拷问，会碰到许多困难，股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力图发现一些巨大的趋势，包罗宏观面的、大概公司谋划层面的，在困难堆积如山的茫茫出息中探求一条坦途，尽大概回避一些非常痛楚的选择。垃圾堆里找黄金，非常困难；局面很不好，有些智慧人横刀立马，火中取栗搏反弹，很不轻易；巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教诲巴菲特：“沃伦，假如你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是一个更好的选择。” 但是看一看四周，随处都是拿着放大镜去探求这根针的智慧人。简而言之，我们要去挣一些轻易挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱。轻易挣的钱呢，轻易挣许多倍。很难挣的钱呢，纵然我们很积极，付出非常多，但还是很难挣钱。庖丁解牛毕，“提刀而立，为之四顾，为之意得志满”，这种感觉太好了，有志于投资的各位，让我们一起积极，共同达至庖丁的地步。关于作者李国飞，从1994年5月开始到深圳市国际信托投资公司证券从事证券工作，任国信证券有限责任公司投资管理部调研科副司理，投资科高级司理。1998年12匀蚊鹏华基金管理有限公司，先后任普惠基金司理助理、普丰基金司理、基金管理部副总监。 | 
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发表于 2019-6-13 20:07:53