为何我们看好股市、看淡房市？

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 20:16:32

01经济继承下行，风险变乱不绝
进入19年以来，中国经济的风险依然在不绝开释：
经济继承下行，需求生产双弱。
1月份中采制造业PMI固然微幅回升至49.5%，但仍处于50%的荣枯分界限之下，指向制造业还在继承紧缩。
从中观数据观察，1月经济出现供需双弱。需求端的地产贩卖大幅下滑，此中碧桂园、万科、恒大三巨头的贩卖面积降幅均在30%左右或以上，前十大地产商的房地产贩卖面积同比降落26%，这也是17年以来的初次负增长，阐明地产市场的形势急转直下，连龙头公司也无法克制贩卖的下滑。而1月份的乘用车零售降幅固然大幅收窄，但乘用车批发降幅仍旧凌驾20%。
从生产端来看，6大电厂1月发电耗煤增速同比降落7%，比客岁12月降幅显着扩大。但由于本年的春节早于客岁，因此1月份的下滑实在是在节前赶工的环境下取得的，剔除春节效应之后，春节前两周发电耗煤同比降幅高达26%。从钢铁行业来看，1月中上旬天下粗钢产量同比增长5.7%，也低于客岁12月的7.1%。
别的，1月重卡贩卖同比降落12%，也是在两个月短期转正之后再度出现负增长。
名誉风险不绝，商誉地雷不绝。
进入19年以来，名誉变乱仍在不绝发酵。
到现在为止，已经有18康得新SCP001等15只债券违约，涉及金额106亿元。而康得新在18年3季报公布的钱币资金高达150.14亿元，却还不起15亿元的两期超短融，引发市场对民企财政报表的信托危急。
随后在二级市场上，康美药业、巨大汽贸团体、中国民生投资等公司的多只债券均遭到市场大幅贬价抛售，而这三家公司的总债务凌驾1000亿元。
而在1月的末了几天，数百家上市公司麋集发布2018年预红利转为预亏损的业绩爆雷公告，亏损总额预计在3000亿元左右，此中天神娱乐的市值不到40亿元，而预亏金额高达73-78亿元，此中商誉减值49亿元。
从2015年开始，上市公司掀起并购的怒潮，产生了超万亿元的商誉，而按照3-4年的业绩答应期，2019年是上市公司并购业绩答应的会合到期节点，而由于回报广泛不达预期，从而产生了巨额的商誉减值压力。

02都说安全至上、现金并不为王
在18年末，基于经济继承下行、名誉风险频发的预期，主流的观点是未来应该把资金安全放在首位，首选现金、黄金、国债等安全资产。
但是到现在为止，从大类资产的表现来看，安全资产的表现实在并不出色。以余额宝为例，本年以来的年化收益率约为2.6%，到2月上旬实现的绝对收益约为0.3%。1月份伦敦黄金代价涨幅为3.05%，但由于本年1月份人民币兑美元升值了2.3%，因此1月份人民币黄金代价涨幅仅为0.3%。而在客岁末被广泛看好的国债，到现在为止中证国债指数本年的绝对涨幅约莫是1%。
也就是说，本年以来在国内如果是持有国债指数，约莫能得到1%的回报；如果持有现金和人民币黄金，回报率约莫是0.3%。
但是如果持有了股票资产，到现在为止A股的重要股票指数涨幅根本都在5%以上，此中上证指数涨幅为5%、沪深300指数涨幅为7.9%。
也就是说，到现在为止安全资产的表现远远比不上股票类资产，现金并不为王。

03债市备受青睐，怎样利率太低
为何安全资产本年的表现没有预期中的那么好？
缘故原由其着实于购买的代价，现在的安全资产卖的并不自制。
好比说现金类资产，在投资的时间我们所说的现金并非放在钱包中的纸币，而泛指钱币基金这一类可以随时提现的生息资产。
照旧以余额宝为例，其创建于2013年，除了创建初期以及2016年的部分时间以外，其年化收益率根本都在2.5%以上，最高在2013年到达过7%、而在17年下半年和18年初也到达过4%以上，但现在其收益率仅为2.6%，位于汗青最低点附近。
因此，如果在13年购买100元余额宝，持有1年可以得到6元以上的利钱。即便是在18年初购买100元余额宝，持有1年的利钱收入也在4元左右。但如果现在去买100元余额宝，持有1年的利钱收入只有2.6元左右，这意味着现在的余额宝实在卖的很贵、以是导致我们根本赚不到什么利钱了！
再来看债市，为什么19年的国债回报率很大概远低于18年？
18年的债券大牛市当中，中证国债指数的涨幅高达8.64%，远好于上证指数24.6%的跌幅。为什么18年国债指数的涨幅这么大，重要有两个泉源：一块是利钱收入，另一块是涨价收入、也就是资源利得收入。
中证国债指数的久期约莫在5年左右，因此可以把它看做一个限期5年的国债。2018年初中国5年期国债利率为3.84%，因此持有1年的利钱收入就是3.84%。而在2018年末5年期国债利率降至2.96%，1年内利率降落了88bp。债券的代价和利率的走势相反，利率下行代表债券代价上涨，而限期越长就涨得越多，5年期相称于5倍的涨幅，因此0.88%的利率降幅乘以5倍，相称于5年期国债代价上涨了4.4%，利钱收入加上资源利得之后的18年国债回报率就凌驾了8%。
但是，颠末已往1年的利率大幅降落之后，现在3%左右的5年期国债利率已经处于汗青最低位附近。在已往10年当中，除了08、09年金融危急的短期时间以外，5年期国债利率少少低于2%，绝大部分时间都位于2.5%以上。
因此即便假定本年5年期国债利率降至2.5%的汗青相对低点，那么其利率下行幅度也只有46bp，对应代价涨幅为2.3%，再加上2.96%的票息，持有1年的预期回报率只有5%左右，远远低于18年。
为何19年持有国债的预期收益率大幅降落？缘故原由就在于现在的债券利率已经靠近汗青低点，相称于国债是以汗青上的相对高价在出售，卖的太贵了，想赚大钱固然不容易了。
因此，固然本年以来的全部经济、通胀下行，风险变乱发作等都对国债有利，但国债就是涨不动，国债利率的降幅相称有限，到现在为止的10年期国债利率降幅仅为13bp，10年期国债期货主力合约在1月8日触及高点后就开始连续回调，缘故原由无他，就由于现在的国债利率太低了，已经充实反映了市场的悲观预期。

04估值汗青低位，A股充足自制
19年以来，无论是经济通胀的下行，照旧风险变乱的频发，实在都对股市倒霉，尤其是在发作巨额商誉减记的恶劣变乱之后，引发了市场对上市公司业绩大幅下行的恐慌。
但本年以来A股的表现相称强劲，现在的收益率远超债市，就连债市当中表现最好的资产也是与股市相干的可转债，本年以来的中证可转债指数涨幅为6.3%，远超国债的涨幅。
为什么股市不跌反涨？一个告急的缘故原由在于现在的A股卖的非常自制。
怎样界说股价的高低？不是看点位，而是看估值。
通常各人看A股表现优劣，风俗性地以上证指数来权衡。现在的上证指数约莫在2600点，和汗青最高的6124点相比降落了凌驾一半。但也有人说，08年的上证指数也跌到过1664点，05年乃至一度跌至1000点以下，因此现在上证指数的2600点算不上特别自制，未来大概还会下跌。
但如果我们只是以股票指数的点位来权衡股价的高低，那么美股是看不懂的。由于美国的股票指数险些每年都在创新高，现在的标普500指数高达2700点，10年从前最低曾跌至666点，而在40年从前只有100点，如果只看股票指数，那么美国股市看上去就像是一个疯狂的泡沫。
但究竟上，现在环球股票基金50%的资金都恒久设置在美国市场，股神巴菲特也是恒久持有美股，这些智慧人已经用举措告诉我们，他们眼中的美股是有恒久投资代价的，这阐明美股的泡沫没有单纯看股票指数的点位那么可骇。
缘故原由在于，真正权衡股价高低的并不简单是我们付出的代价，还在于股市能提供的回报。而对于上市公司而言，我们购买股票以后，上市公司会通过一样平常谋划形成税收收益，这实在是我们的投资回报。因此，真正权衡股价高低的是股价与每股收益的比值，也就是市盈率（PE）。
因此，固然美国的标普500指数量前高达2700点，但是其PE估值约莫在20倍，而在已往的150年标普500指数的匀称估值为16倍，这意味着固然美国股市履历了多年上涨，但实在泡沫化水平相称有限。
用市盈率来看A股，现在比已往两轮大熊市还自制。
如果看上证指数，05年的998点和08年的1664点都比现在的2600点要低许多。但如果看市盈率，05年上证指数PE为17倍，而08年的市盈率最低到过13倍，实在都高于当前11倍的估值。这意味着从市盈率角度来看，当前的A股比已往两次大熊市的最低点还要自制许多。
高估值很难赢利，低估值才华赢利。
究竟上，中国A股诞生近30年以来，上证指数的匀称市盈率高达43倍，此中在90年代创建初期的市盈率凌驾100倍，在2000年代初期的市盈率凌驾60倍，由于初始定价偏贵，A股在不长的汗青当中不停处于消化估值的过程，这就使得A股的投资回报看上去乏善可陈。
但是如果把握住A股市盈率在每一个年代颠簸的中枢，并选择在低位时买入，实在是可以赢利的。
好比说1990年代上证指数的匀称市盈率为80倍，此中最自制的时期是1995年的24倍，而如果在95年买A股，到99年可以翻3倍。
2000年代上证指数的匀称市盈率为37倍，此中最自制有两次，一次是05年10月份的17倍，另一次是08年10月的13倍，在这两个时点买A股，到2009年末分别涨了3倍和两倍。
而在2010年代上证指数的匀称市盈率为14倍，此中最自制的有两次，一次是14年4月的9倍，当月上证指数跌到过2000点以下，其时买上证指数到现在依然赚了30%。另一次就是18年12月的11倍，而19年以来的A股上涨看似没有任何经济数据的支持，实在有一个来由很充实，那就是估值充足自制。

05租售比创新低，房价实在很贵
说到投资时机，就不能不提房地产，而我们的观点照旧一如既往，也就是当前的房市缺乏投资代价。为什么这么说呢？缘故原由实在很简单，由于房子的估值太贵了。
怎样权衡房价的高低？
类似于股价的市盈率，权衡房价高低的告急参照是租金回报率。
我本身来上海是2005年，最开始不停租房子住，记得07年租在浦东世纪大道的竹园小区，其时小区房价约莫1.5万元/平米，我们租的房子约莫60平米，月租金2600元，折合租金回报率约莫3.5%。而现在这个小区的房价约莫在8万元/平米，60平米房子的月租金约6000元，租金回报率约莫在1.5%。
而根据中原地产的数据，北上广深四大一线都会在08年初的租金回报率均值为3.5%，到18年末降至1.6%，这一降幅和我们的观察效果差不多。
如果将租金回报率倒过来看，房价租金比可以看做是房市的估值，因此08年中国一线都会的房市估值为约莫是29倍，而到18年末已经升至62倍，而这一水平处于已往10年的最高点附近。
二手房代价由涨转跌。
在中国研究房地产，有一个很大的狐疑是找不到可靠的房价数据。
统计局每个月会公布70个都会的新居和二手房价涨幅，根据其公布的数据，在18年下半年以后天下新居和二手房的房价环比涨幅扩大，房价同比涨幅显着回升。但客岁下半年以后我去过天下许多都会，包罗北京、广州、成都、珠海、贵阳等，所相识的信息是各地的二手房价都在下跌，而且跌幅还不小。
鉴于客岁4季度的天下商品房贩卖面积出现了负增长，而且19年1月份降幅还在扩大，房子都卖不掉了怎么大概涨价，统计局的房价数据很难让人敬佩。
除了统计局以外，另有许多企业和行业协会也发布房价的统计数据，比方中原地产的房价指数表现北上广深以及天津、成都等6多数会二手房价在客岁下半年出现了显着下跌，匀称跌幅为5%。别的，北京国信达数据公司、中国房地产估价师与房地产经纪学会、清华大学恒隆房地产研究所共同发布的数据表现，天下376个都会二手房挂牌代价在已往4个月跌了3%，此中19年1月份的跌幅为0.2%。这些企业层面的数据大概更加靠近真实环境。
因此，固然许多人对19年的楼市报以很高的期待，以为政策会重走刺激地产的老路，但至少到现在为止，本年持有房产应该是亏钱的。

06已往钱币超发，房市独领风骚
综合本年以来国内的大类资产表现，以股市最优、债市次之、现金及黄金再次、而以房市垫底，这与已往十年的表现大相径庭。
钱币超发期间，房市最为受益。
已往十年，中国房市是资产设置的最大赢家。根据中原地产房价指数，08年初以来四个一线都会二手房代价匀称涨幅为3.6倍，匀称每年上涨12%。而股市则是资产设置的最大输家，自07年见顶之后股市的累计跌幅凌驾一半，远远跑输房市。
其着实美国也曾经发生过类似的征象。
不要看美股现在这么牛，但是从1964年到1979年，美股也曾经整整16年没有涨。1964年的标普500指数收于85点，而到1979年末收于108点，这意味着16年间标普500指数的涨幅仅为27%，匀称每年涨幅不到2%。而同期美国的房价上涨3.3倍，匀称每年上涨8.3%，表现远好于股市。
其着实这两个时期，固然是在差异的国家，但有一个征象特别类似，都是钱币超发。在中国已往十年的广义钱币年均增长15%，而美国的1960/70年代的钱币恒久保持两位数以上增速。
房市估值提升，股市估值压缩。
为什么钱币超发期间房市最受益，而股市会受损？我们须要分析房价上涨和股市下跌背后的缘故原由。
从租售比的角度，房价的厘革可以分解成两部分，一部分是租售比代表的房市估值厘革，另一部分是租金的厘革。从市盈率的角度，股价的厘革同样可以分解成两部分，一部分是市盈率代表的股市估值厘革，另一部分是企业红利的厘革。
我们发现，在上述两个时期，房市的上涨同时受益于估值提升和租金上涨，而股市的下跌重要是估值降落，实在企业红利都是在大幅上升的。
好比从64年到79年，美国的房价上涨3.5倍，此中房租上涨了2.8倍，别的一部分涨价来自房市估值提升。在此期间，美国标普500的企业红利也增长了3倍，但是由于同期标普500的估值从19倍降至8倍，使得期间美股团体险些未涨。
从07年到18年，中国一线都会房价匀称上涨3.6倍，此中房价租金比代表的房市估值上涨了2倍，而实在只有1.8倍来自于租金的上涨。而同期中国A股上市公司的红利增长了2.8倍，但由于上证指数的估值从55倍降落至11倍，以是导致股市仍旧大幅下跌了一半。
也就是说，美国的1960/70年代和中国已往十年都是房市涨幅远超股市，但缘故原由并非由于股市中上市公司的红利增速不如房租涨得快，而是由于房市估值在提升，而股市的估值在大幅压缩。
这实在和钱币超发有关，由于钱币高增导致了高通胀预期，以是房市的估值不绝提升。而高通胀带来了高利率，美国70年代的国债利率一度凌驾10%，中国已往的影子银行也可以提供10%以上的准无风险收益率，这就使得股市的吸引力大幅降落、估值大幅压缩。

07未来钱币低增，股市更有盼望
许多人风俗按照汗青履历来推导未来：由于已往1年的债券大牛市，以是19年初债券大卖，好买网上表现已往1个月热销基金前十名当中有4只债券基金，只有一只股票型基金，别的都是指数大概混淆型基金。由于已往10年的房地产大牛市，以是许多人对房价的上涨的见解成为一种信奉。由于已往17年的上证指数险些未涨，以是许多人以为中国股市就永世不会涨。
已往不代表未来。
在1979年的美国，由于股市多年不涨，《商业周刊》写下了“股市已死（The Death of Equities）”的闻名文章，来由是年轻人正在阔别股市，由于利率高企，买钱币基金就可以轻松击败股市，汗青证实买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这实在和中国现在的市场感情有着惊人的类似。
但事厥后看，《商业周刊》的这个判定实在是大错特错。从1980年初到现在，标普500指数涨幅高达25倍，年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率约莫为6.3%，钱币利率均值约莫为4.8%，而持有房产的年均回报率仅为4.3%（新居贩卖中心价涨幅），这阐明在已往的40年在美国投资股票资产是最佳选择，而房产实在是表现最差的资产、连现金都跑不赢。
股房估值逆转、利润赛过租金。
为什么会有如许的厘革？
起首，最告急的缘故原由来自于估值的厘革。
在80年代以后，标普500的估值从8倍回升到了20倍，仅此一项就提供了2.5倍的股市涨幅，而同期美国的租金回报率根本未变，也就是房市估值未再提升。
其次的区别来自于收益的厘革。
在1960、70年代，美国的房租代价年均涨幅高达7%，和企业红利增速根本相称。但是在1980年代以后，美国的房租代价年涨幅只有4%左右，远低于同期企业红利6%的增速。因此，40年累计下来，1980年以后美国的房租代价涨了5倍，而企业红利增长了10倍。
也就是说，80年代以后之以是美国股市的涨幅高达25倍，远高于同期房市5倍的涨幅，缘故原由之一是股市的估值修复、比房市多涨了2.5倍，缘故原由之二是企业利润稳固增长，比房租多涨了2倍。
收钱币降税负，利好股市表现。
而发生这个厘革背后的关键因素，其着实于美国钱币增速的厘革，从钱币高增转向了钱币低增期间。
在1980年代以后，美国钱币增速从两位数降至6%左右个位数增长，增速险些腰斩了一半。钱币增速的降落使得通胀预期大幅回落，并动员美国步入低利率期间。而高利率是导致美国70年代股市估值降落的主因，而在利率下行之后，股市估值显着修复。
随着通胀预期的回落，美国房租涨幅也显着回落。但在企业利润方面，得益于里根开始的大规模减税，创新成为美国经济增长的重要动力，而企业红利保持了稳固增长，远胜于房租的表现。
以是，发生这一变化的关键是美国经济政策从钱币超发转向钱币紧缩与减税，而这恰好也是当前中国政策变化的方向。
在已往的两年，我们通过金融去杠杆关闭了影子银行，大幅低落了广义钱币增速。而在钱币增速大幅回落之后，中国通胀预期大幅降落，同时国债利率出现了明显回落，这实在是本年以来股市估值修复的告急底子。
与此同时，客岁当局下调了增值税、个人所得税，本年表态实行更大规模的减税降费政策，减税取代强刺激成为政策主力，也有助于缓释市场对企业红利下滑的担心。
巧妇难为无米炊。
迩来债王比尔格罗斯公布退休，其履历令人唏嘘。在创建PIMCO之后，他一度将其向导成为环球最大的债券基金，他也是唯逐一个三次夺得晨星最佳固定收益基金司理的人，从他创建PIMCO到2014年离开，PIMCO基金得到了380%的累计回报。但是在他离开PIMCO的前一年，PMICO基金亏损了1.9%，而在他参加名不见经传的骏利拙质飘后，他已往4年的业绩远远跑输美国国债。
为何债王的职业生活会黯然收场？实在一个告急的缘故原由就在于债市估值的厘革。在他开办PIMCO的1987年，美国处于30年债券大牛市的出发点时期，其时美国10年期国债利率仍在10%左右，倒算过来相称于10倍的估值，而今后美国的利率不停降落，在2012年一度降至1.4%左右的汗青最低点，倒算过来相称于70倍的估值，因此在2013年以后，靠着债券牛市发家的债王就很难赢利了。
许多人看到日本股市在已往30年不涨反跌，就得出结论说亚洲国家的股市没有投资代价，这实在是对股市的私见。日本股市在已往30年下跌了一半，重要缘故原由在于89年的顶峰时期日本的股市估值高达70倍。如果其时日本股市的估值只有10倍，就相称于日经指数其时只有6000点，那么持有日本股市到现在是可以赢利的。但就是由于其时股市卖的太贵了，以是背面30年都赚不到钱。
自制就是硬原理。
而我们之以是以为当前中国股市有投资代价，而房市有投资风险，实在也在于两者的估值水平不一样，前者处于汗青低位，而后者处于汗青高位。
上证指数量前的市盈率为11倍，而其汗青上最高的时间到过100多倍，现在的估值水平处于汗青最低位附近。而从环球比力来看，现在上证指数的估值低于美股、日股和欧股，也是环球相对最自制的市场之一。
更告急的是，从国内各资产的估值比力来看，现在10年期国债利率仅为3.1%、倒过来算是32倍估值，钱币基金收益率2.6%、倒过来算相称于38倍估值；而黄金的代价在于通胀保值，中国现在CPI约为2%，倒过来算相称于50倍的估值；而一线都会房产的租金回报率为1.6%、相称于62倍估值。
因此，单纯从估值水平来看，现在中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”，以股市最具投资代价、债市类资产次之，现金和黄金再次，而房市最没有投资代价。
大概有人会说，股市估值确实自制，但是如果以后中国经济不好、企业红利下滑，那岂不是估值就会越来越贵，那阐明这个估值实在并不自制啊。
我们同意，在1年左右的短期内不扫除中国上市公司的红利会出现负增长，但从恒久来看，我们以为这种担心是完全没须要的。
起首，只要经济总量还在扩张，那么企业红利就有盼望继承增长。好比日本经济号称失去了30年，缘故原由在于其经济总量在已往30年一共只增长了40%。但究竟其经济总量照旧在上升的，只是上升的速率非常痴钝，在如许的配景下，日本企业已往30年的利润也增长了一倍以上。
同样，固然已往十年中国股市没涨，但实在A股上市公司的利润翻了2.8倍，匀称每年增长11%，根本上和同期GDP名义增速相称。如果各人同意未来中国经济增长只是减速，好比说从现在的6-7%降至4-5%，但绝对不至于失速出现负增长。如果再思量2-3%的暖和通胀，那么中国企业红利就有盼望和GDP名义增速一样维持在7%左右，固然比不上已往十年11%，但放眼环球还黑白常不错的。
以是我们可以大胆的推测十年以后，如果中国企业红利增速保持在年均7%，那么企业利润十年以后就有盼望翻一倍。如果中国股市的低估值不再降落，就意味着股市团体有翻倍的潜力，而如果股市估值稍微再提升一点，那么股市十年以后创新高也不是不大概。
不久前，中国男足在亚洲杯再次被镌汰，此前国足最为光辉的结果依然定格在2002年的韩日天下杯出线。随后新浪财经发布了一个调研，标题是“你以为国足先出线照旧A股先上6000点？”，效果82%的网友选择A股先上6000点。
未来固然不可推测，但空想照旧要有的，万一实现了呢！

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